去年底日央行意外提高YCC（收益率曲线控制）还令市场记忆犹新，近期再度调整政策的担忧再起，尤其是媒体报道日央行将在本周议息会议中审视货币政策的负面作用。

这一担忧并非空穴来风，近期日本国债持续顶在0.5%的新YCC上限，即便美债利率再度回落；日央行原本期待通过放宽“阵地”缓解国债购买压力，近期购买规模反而屡创历史新高；正因如此，全球负利率债券也都消失殆尽。

如果从缓解国债购买压力这个目的看，日央行上次调整（从0.25%到0.5%）并不成功。那在短期还等不到美联储很快降息的背景下，进一步上调目标（如到0.75%或者1%）却有可能。但更有甚者，市场有声音预期日央行可能完全放弃YCC，这一意外如果发生，其影响则不可与单纯上调目标同日而语。虽然我们认为这仍为小概率事件，但日央行“出其不意”的行事方式和一旦变化的巨大影响，都值得我们做一些压力测试的分析。

一、政策判断：进一步调整有其“合理性和可能性”，完全放弃则是“明显意外”

此前调整仍未能有效缓解日央行购债压力。受美联储持续紧缩推高全球美元融资成本影响，日央行维持其超宽松政策的成本越来越大，不仅购债规模与日俱增、日元此前也大幅贬值。此外，依然高企的通胀（日本11月CPI同比攀升至3.8%，剔除新鲜食品及能源同比升至2.8%）不支持也没必要让日央行实施此前代价过大的货币宽松政策。正是在这一大背景下，日央行去年底上调YCC目标从0.25%到0.5%，尽管时点让市场大感意外。不过，实际效果却并不理想，尽管近期美债利率已经回落，日债利率依然顶在0.5%的新上限，导致日央行仍不得不继续以较大代价购买日债（日央行单日购债规模接连创下历史记录,1月12日及13日分别达4.6万亿和5万亿日元）。

因此进一步YCC上调也有其“合理性和可能性”。近期日债在美债利率回落下依然运行在上限，一方面说明日债仍有上行的“补偿需求”（日美利差仍高达~300bp），另一方面也说明YCC目标设定的仍不够高。

当然还有一个解决办法，如果美美债利率像2018年底那样能借助美联储宽松预期升温进一步大幅下行，日央行和日债压力也就自然缓解。2018年底美联储加息末期，日央行也被迫调整YCC目标从0.1%到0.25%，虽然调整后日债利率同样短暂冲高，但随后美联储暗示停止加息并于2019年7~9月降息使得这一压力一劳永逸的被缓解，上限再未被触碰。但目前看这一路径仍是“远水解不了近渴”。当前，美国通胀拐点确立和美联储加息接近尾声，但在能够降到足够低前（我们预计二季度末美国整体和核心通胀降至3%/4%，叠加衰退压力的逐步加大，可以使市场宽松预期升温，过大的利差使得维持当前的YCC目标可能仍需较大成本。正因如此，如果进一步上调YCC目标也有其合理性和可能性。

但是取消YCC则完全是另一回事，不排除引发预期混乱。YCC再怎么上调也都有一个可参考的约束，但如果完全取消YCC可能使得短期市场失去“锚”。2016年YCC实施以来对于稳定日债利率起到了较好的效果，因此突然的改变可能使得预期混乱，再叠加交易和情绪因素，不排除诱发较大波动。因此，央行如果意外取消YCC将明显超出当前预期。

二、影响机制：通过收缩全球流动性供给（套息交易）

尽管目前看YCC取消依然是一个意外且小概率的事件，但其重要性和影响依然值得我们重视。主要有以下几点：

影响机制？日央行的政策变化主要通过收缩全球流动性供给（如套息交易逆转）影响全球市场。日元是主要套息货币，在长期低利率和国内高储蓄环境下，很多投资者通过低息融资后投向海外，一定程度上等于利用日本国内的低息环境给全球提供流动性。截至2022年末，日元计价的外汇交易规模约1.25万亿美元，占全球~17%，仅次于美元（88%）和欧元（31%）。如果日元套息交易逆转（卖出资产并换回日元），将会导致部分资产抛售和流动性收紧、推升日元，这也是为什么日元往往“避险”的原因。这一机制最极端的情形是引发局部的流动性冲击，1997年亚洲金融危机便有这一因素影响。

具体规模？1）套息交易：如果将日本的外国银行对外借贷规模作为套系交易的近似，截至2022年11月末，这一头寸约12.9万亿日元，低于金融危机前水平（2007年23万亿日元），但处于高位。2）日本持有海外资产：国际投资头寸（IIP）统计，截至2022年三季度末，日本持有外国资产约9.7万亿美元（2021年末以来持续回落）；股票资产3.6万亿美元（含直接投资、组合投资及其他），债券资产4.3万亿美元，其中流动性较高的组合投资分别为1.6万亿美元和2.1万亿美元。

这其中，美债可能是规模最大的资产之一。根据美国财政部统计，截至2022年10月末，日本投资者持有的美国国债规模为1.1万亿美元，占上述组合投资部分的53%，但这里仍可能低估了部分账户在境外但通过日本融资投向美债的海外投资者。

但在实际操作中，预期上述交易和资产都逆转是一个过于悲观且不切实际的假设。这是因为，一方面，对于套息交易者而言，看似巨大的日美利差，扣掉汇率对冲成本后，可能早已没有吸引力；另一方面，对于日本资产方（如保险或养老金）而言，是否大量卖出海外资产也取决于对资金成本和资产波动的承受程度。

因此，本质上这是一个相对幅度的问题，一个有限幅度的调整影响也相对有限，但取消YCC更为“极端”操作可能带来影响就更不可控。

三、影响测算：美债短期有扰动，但不至于彻底逆转；日债仍有抬升空间，但或冲高回落；日元仍有走高空间

从影响渠道和逻辑顺序看，由大及小分别是日债、日元、美债、再由此到全球其他资产。在所有资产中，由于日本投资者持有美债较高，因此除日债日元外，美债利率往往首当其冲，进而再因为美债波及全球流动性和资产。我们判断，

►美债：除非极端意外，短期有扰动，但不至于彻底逆转，原因有二：1）大幅缩窄的汇率对冲后利差导致套息交易早已趋弱。汇率巨大的波动性导致对冲成本增加，侵蚀了看似很阔的利差。去年12月首次调整YCC前，对冲后的欧美国债利率已经转负（10年美债-1.6%、德国-0.8%、法国-0.3%），因此看似的高利率可能并没有吸引力，这也导致2022上半年以来日本机构持续净卖出外国债券。具体到美债，日本投资者持有美债规模自2021年末以来便持续回落，从2021年11月末1.33万亿美元降至2022年10月的1.08万亿美元，占存量美债的4.6%。

可以看出，日本“便宜钱”已经结束了向外输出，这解释了去年12月首次上调YCC目标后的影响有限（10年美债利率跳升10bp），后续调整可能也是类似情形。但如果意外完全取消YCC，导致美债出现波动本身的连锁反应进而触发更多存量资金抛售的话，影响也自然会明显升级，这也是我们需要防范和警惕的。2）美国通胀拐点和美联储加息临近尾声、以及美国逐步增加的衰退压力，都将是美债再度大幅上行的约束。

►日债：仍有抬升空间，但或冲高回落。在日央行2016年9月引入YCC前，美日债券利率有较高相关性（2000年~2016年9月前二者相关性系数达82%）。10年美债维持当前3.5%不变（对应当前市场隐含加息路径的合理水平），对应10年日债为1.15%。但短时间快速冲高会带来负面效果，何况美债也开始进入下行通道，因此如果过快上行，我们预计日央行会采取应对措施来缓解压力。

►日元：也有走高空间。去年底日央行调整YCC后，美元兑日元从137升至131。此次如若再度调整，日元短期内或仍有升值空间。极端假设下，倘若日债利率上冲至上述1.15%，那么235bp的美日利差对应美元兑日元或在~105，基本处于2020年疫情爆发前水平。

市场动态：美国12月通胀环比转负，美股四季度财报季开启；利率回落、美元下跌、成长领先

►资产表现：大宗>股>债；美元下跌，成长领先

本周市场对美联储加息降速预期进一步升温，美国12月通胀数据继续下行，环比更是2020年疫情以来首度转负，进一步确认了通胀的回落趋势。数据公布后，2月加息25bp的概率升至96.2%，3月加息终点到4.75~5%的概率也超过80%，哈克、巴尔金等美联储官员均表示支持放缓加息步伐。周五美股四季度财报季开启，摩根大通和美银业绩优于预期，富国银行季度盈利同比超预期回落，主要银行均释放对经济衰退的担忧，美元指数走弱至102，美债利率收于3.5%，美股仍持续走高，以FAAMNG为代表的成长风格领先。

►流动性：在岸与离岸美元流动性有所改善

过去一周，FRA-OIS利差整体回落至15.6bp，美国投资级及高收益级信用利差均收窄，90天金融行业商票利差收窄，非金融行业商票利差走阔。欧元、日元、及英镑与美元3个月交叉互换走均收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量有所回落，当前使用量为2.2万亿美元/天。

►情绪仓位：新兴、黄金超买，铜转为净多头

过去一周，美股看空/看多比例（10天平均）回落至一倍标准差以下，新兴市场和黄金超买，欧洲市场逼近超买。仓位方面，美股投机性净空头仓位增加，新兴市场投机性净多头仓位骤降，铜期货投机性仓位转为净多头，黄金投机性净多头仓位增加。

►资金流向：股票、高收益债转为流入

过去一周，债券基金加速流入，股票基金转为流入，货币市场基金继续流入。分市场看，新兴市场、日本及欧洲流入加速，美股转为流入；新兴中，韩国、印度等流入，中国、巴西明显流出。

►基本面与政策：12月通胀环比转负。美国：12月通胀环比转负

12月CPI继续下行，同比连续6个月下降至6.5%，（与市场预期相符，高于我们预期的6.1%，低于克利夫兰联储Nowcasting预测6.6%；前值7.1%），环比-0.1%为2020年疫情以来首个负增长（符合市场预期，低于克利夫兰0.1%；前值0.1%）。核心CPI同比连续3个月下降至5.7%（与我们测算及市场一致预期相符，低于克利夫兰5.9%；前值6.0%），核心环比0.3%。

分项来看，12月通胀数据回落主要受能源和耐用消费品价格继续下行的影响，房租和服务型价格仍有韧性。供应链限制相关分项同比贡献已经转负（贡献6.5%同比增速中的-0.1ppt），住所和线下服务出行仍分别贡献2.4ppt和0.9ppt。从细项看，1）能源价格继续回落。汽油零售价下行使得12月能源商品环比大幅回落9.4%，但能源服务中电价环比微升1%，整体能源分项环比降4.5%，同比从双位数增长降至7.3%。2）供应链和库存影响的耐用消费品价格也继续下行。二手车同比负贡献扩大（同比-8.8%，前值-3.3%），服饰、新车等同比增速继续回落；全球供应链压力指数12月进一步缓解至1.2（最高点4.3）；3）房租环比仍有韧性。主要住所租金和业主等量房租（OER）环比均为0.8%，较上月均有抬升；4）其他服务消费价格也尚未明显下行。酒店环比1.5%，医疗服务中的医院服务环比仍有1.7%。往前看，根据我们的模型测算，我们预计1月通胀同比有望降至6%以下，一季度末整体和核心CPI分别降至4%与5%；二季度末可能进一步降至3%与4%左右，比市场预期更为乐观。

►市场估值：仍然高于增长和流动性合理水平

当前标普500的17.5倍动态P/E高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~14.7倍）。