如何看待“牛回头”

近日，全球风险偏好有所下降，海外资本市场出现了调整，同时中国资本市场在国债收益率下行的同时，权益资产也出现了一定程度的调整，出现了股债跷跷板效应。

海外市场风险偏好的下降主要来自美联储降息节奏的放缓预期，而国内的股债跷跷板效应则体现了投资者的信心仍不足。

实际上，由于近期处于宏观数据真空期，投资者不能很快捕捉到经济复苏的强度，所以容易感到“心里没底”。而A股在10-11月持续走强后，情绪上也存在歇一歇脚的必要。所以这一时期市场出现了一些调整也是正常的，属于“牛回头”，可能反而出现很好的布局2025年行情的机会。

从经济领先指标看，2024年12月制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，连续三个月处于扩张区间，预示着经济的动能并未变弱，整体经济仍延续着9月份以来的明显回升势头。

从政策角度看，更加积极有为的宏观政策仍在不断落地。在财政政策方面，1月3日在国新办新闻发布会上，发改委相关负责人表示将大幅增加超长期特别国债资金规模，加力扩围实施“两重”“两新”政策。这一政策在2024年起到了很好的效果，未来将继续发挥稳投资、促消费的重要作用。

在货币政策方面，2024年12月27日，央行召开四季度货币政策委员会例会，强调“引导金融机构加大货币信贷投放力度”。2024年前11个月新增人民币信贷同比是有所收缩的，2025年则有望回归正增长，一季度信贷 “开门红”存在更多政策层面的支持，有望为2025年经济开局打下较好的基础。此次央行例会还提出，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行状况，择机降准降息。”也就是说，央行已经为进一步的宽松货币政策做好的准备，只是在等待释放的时机。

市场的另一层担忧可能来自于近期国债收益率的较快下行，但从历史经验看，国债收益率下行未必会引发股市的调整。理论上看，国债收益率的下行反而有利于股市估值的提升，因为股市估值可简单分拆为无风险收益和股权风险溢价，无风险收益下行对估值有提振效果，支持股市表现。当然，实际影响会受到其他因素的干扰，会更复杂一些。

在利率下行的初中期，往往会呈现股债的跷跷板效应，因为这一时期政策处于发力的初期，政策效力传导到经济基本面还需要一定的时间，企业表观的盈利并未明显改善，容易让一些短视的投资者产生悲观情绪。

但是在利率下行的中后期，政策见效推动经济基本面明显改善将成为股债走势的主导因素，股市在盈利支持及股权风险溢价回落环境下会有更好的表现，此时债券收益率反而会趋于上行。

站在当下，投资者应该把眼光放得更长远一些。A股的底部在2024年9月已经过去，虽然回升的过程中可能会有一些波动，但稳增长的政策仍在进一步加力，企业盈利端的改善是迟早的事情，对2025年A股的整体表现不必过于担心，调整时段也带来较好的介入时点。

1-2月通常是宏观数据的“真空期”，3月的两会是重要的政策窗口期。两会的政府工作报告中会明确2025年主要经济预期目标，提高财政赤字率和增发特别国债等重磅政策也会在两会期间明晰，这也成为A股春季重要的机遇窗口。